ПДУ как конституция фонда: что пайщик должен понять до входа

При создании закрытого паевого инвестиционного фонда основное внимание обычно сосредоточено на активах.

Будущие пайщики обсуждают, какое имущество будет передано в фонд, как оно будет оценено, какой доход сможет приносить, как будет устроено финансирование и в какой момент инвесторы смогут вернуть вложенный капитал.

Это важные вопросы. Но недостаточно определить, что именно будет находиться внутри ЗПИФ. Не менее важно заранее установить, кто и каким образом будет принимать решения в отношении этого имущества.

Ответ содержится прежде всего в правилах доверительного управления фондом — ПДУ.

Именно ПДУ определяют:

• какие активы может приобретать фонд;
• какие права получает владелец инвестиционного пая;
• какие решения управляющая компания принимает самостоятельно;
• какие сделки требуют согласования инвестиционного комитета;
• как формируется инвестиционный комитет;
• каким большинством принимаются ключевые решения;
• как созывается общее собрание владельцев паев;
• может ли выплачиваться доход;
• допускается ли дополнительная выдача паев;
• в каких случаях возможны погашение паев и выход из фонда;
• можно ли получить при выходе не деньги, а имущество;
• как заменить управляющую компанию;
• как продлить или прекратить фонд.

Поэтому ПДУ можно условно назвать конституцией ЗПИФ.

Это не означает, что ПДУ стоят выше закона или могут произвольно изменить правовую природу паевого фонда. Но именно они переводят общие положения законодательства в конкретную систему управления определенным фондом.

Два ЗПИФ могут владеть одинаковыми активами и иметь одинаковый состав пайщиков, но фактически представлять собой разные системы управления, если их ПДУ по-разному распределяют полномочия между управляющей компанией, инвестиционным комитетом и общим собранием владельцев инвестиционных паев.

ПДУ — это договор, к которому пайщик присоединяется целиком

Паевой инвестиционный фонд не является юридическим лицом. Это обособленный имущественный комплекс, состоящий из имущества, переданного управляющей компании в доверительное управление, и имущества, полученного в процессе такого управления.

Имущество фонда принадлежит владельцам инвестиционных паев на праве общей долевой собственности. При этом распоряжается данным имуществом не каждый пайщик отдельно, а управляющая компания, действующая в качестве доверительного управляющего.

Условия договора доверительного управления фондом закрепляются в ПДУ. Этот договор не обсуждается индивидуально с каждым инвестором. Пайщик присоединяется к нему в целом посредством приобретения инвестиционного пая.

Это означает, что после приобретения пая нельзя заявить:

С инвестиционной декларацией я согласен, но порядок формирования инвестиционного комитета не принимаю.

Или:

Я приобретаю долю в активе, но не согласен с правом управляющей компании самостоятельно голосовать акциями операционной компании.

Инвестор принимает всю систему условий, установленную ПДУ на дату его входа в фонд.

Поэтому анализ ПДУ должен проводиться до приобретения пая, а не после возникновения конфликта.

Устные договоренности между инициаторами проекта, презентации, финансовые модели и даже отдельные соглашения между пайщиками не заменяют ПДУ в вопросах, которые относятся к управлению фондом.

Если инвестору обещано место в инвестиционном комитете, особое право согласования сделок или возможность получить конкретный актив при выходе, необходимо проверить, каким образом это право закреплено юридически и допускает ли его реализацию действующая редакция ПДУ.

Что обязательно должно содержаться в ПДУ

Закон устанавливает достаточно широкий перечень сведений и условий, которые должны содержаться в правилах доверительного управления паевым инвестиционным фондом.

Однако пайщику полезно рассматривать их не как формальный перечень реквизитов, а как несколько функциональных блоков.

Сведения о фонде и его инфраструктуре

В ПДУ указываются:

• полное и краткое название фонда;
• тип и категория фонда;
• управляющая компания;
• специализированный депозитарий;
• лицо, ведущее реестр владельцев инвестиционных паев;
• аудиторская организация, если заключение соответствующего договора предусмотрено ПДУ;
• оценщики в случаях, когда их привлечение требуется для оценки имущества.

Для пайщика это не просто справочная информация.

Управляющая компания распоряжается имуществом фонда. Специализированный депозитарий осуществляет учет имущества и контроль за распоряжением им. Регистратор ведет учет владельцев паев. Оценщик определяет стоимость имущества в тех случаях, когда цена не может быть получена непосредственно с организованного рынка.

Поэтому при входе в фонд необходимо понимать:

• кто именно будет управлять активами;
• кто будет контролировать операции управляющей компании;
• кто ведет реестр пайщиков;
• как будет оцениваться недвижимость, доли непубличных обществ и иное нерыночное имущество;
• насколько инфраструктурные участники независимы от инициаторов проекта и друг от друга.

Инвестиционная декларация

Инвестиционная декларация определяет, какие активы могут составлять фонд.

В зависимости от категории и конструкции ЗПИФ в декларацию могут быть включены:

• денежные средства;
• акции;
• облигации;
• инвестиционные паи;
• доли в уставных капиталах обществ с ограниченной ответственностью;
• недвижимость;
• права аренды недвижимости;
• права требования;
• займы;
• имущественные права, связанные со строительством;
• проектная документация;
• иные допустимые активы.

Инвестиционная декларация — это внешняя граница инвестиционных полномочий управляющей компании.

Если определенный вид имущества не предусмотрен законом и инвестиционной декларацией фонда, управляющая компания не вправе приобрести его за счет активов ЗПИФ.

Но широта инвестиционной декларации сама по себе требует отдельной оценки.

Широкая инвестиционная декларация

Широкая декларация дает управляющей компании возможность:

• менять структуру активов;
• продавать одни активы и приобретать другие;
• реинвестировать поступившие средства;
• финансировать новые проекты;
• адаптировать фонд к изменившейся экономической ситуации.

Такая гибкость полезна для фонда, созданного на длительный срок и предназначенного для управления несколькими проектами.

Одновременно она повышает значение внутренних механизмов контроля. Если декларация допускает практически любые активы, а инвестиционный комитет отсутствует либо обладает ограниченными полномочиями, пайщик в значительной степени зависит от решений управляющей компании.

Узкая инвестиционная декларация

Узкая декларация может ограничить деятельность фонда:

• конкретным видом недвижимости;
• определенной отраслью;
• одной группой компаний;
• отдельным инвестиционным проектом;
• ограниченным перечнем финансовых инструментов.

Она делает экономический профиль фонда более предсказуемым, но снижает гибкость.

Если проект изменится, потребуется либо менять ПДУ, либо сохранять структуру, которая перестала соответствовать экономической ситуации.

Поэтому вопрос состоит не в том, должна ли декларация быть широкой или узкой. Она должна соответствовать назначению фонда и одновременно сочетаться с разумной системой согласования значимых решений.

Порядок и срок формирования фонда

В ПДУ устанавливаются:

• начало формирования фонда;
• продолжительность формирования;
• минимальная стоимость имущества, необходимая для завершения формирования;
• виды имущества, которые могут передаваться в оплату паев;
• порядок передачи и оценки имущества;
• порядок возврата имущества, если формирование фонда не завершено.

При оплате паев неденежным имуществом особое значение имеют:

• требования к документам на актив;
• отсутствие залогов и иных недопустимых обременений;
• порядок оценки;
• момент включения имущества в состав фонда;
• количество паев, выдаваемых в обмен на переданное имущество.

Передача в фонд доли общества или объекта недвижимости обычно является не простой технической операцией, а отдельной сделкой, которая требует юридической проверки, оценки и соблюдения регистрационных процедур.

Срок действия фонда

В ПДУ указывается срок действия договора доверительного управления.

Для ЗПИФ срок имеет принципиальное значение, поскольку владелец пая по общему правилу не может в любой момент потребовать вернуть свою долю имущества.

При анализе срока следует проверить:

• когда фонд должен прекратиться;
• можно ли продлить срок;
• кто вправе инициировать продление;
• каким большинством принимается решение;
• возникает ли у несогласного пайщика право требовать погашения паев;
• что произойдет, если срок истекает, а активы фонда невозможно быстро реализовать.

Если фонд создается для владения бизнесом или недвижимостью на длительном горизонте, формальная дата прекращения может быть установлена на десятилетия вперед. Однако длительный срок не устраняет необходимость заранее проектировать механизм выхода пайщиков и возможной продажи ключевых активов.

Что на самом деле дает инвестиционный пай

Инвестиционный пай часто воспринимают по аналогии с акцией. Это неточное сравнение.

Пай является именной ценной бумагой, удостоверяющей долю его владельца в праве общей собственности на имущество фонда. Но сам фонд не является хозяйственным обществом, а пайщик не становится акционером или участником отдельного юридического лица под названием «фонд».

Инвестиционный пай удостоверяет, в частности:

• долю в праве собственности на имущество фонда;
• право требовать от управляющей компании надлежащего доверительного управления;
• право участвовать в общем собрании владельцев инвестиционных паев;
• право требовать погашения пая в случаях, установленных законом и ПДУ;
• право на денежную компенсацию при прекращении фонда;
• право на получение дохода, если такая выплата предусмотрена ПДУ;
• право требовать выдела имущества при погашении, если такой механизм предусмотрен законом и правилами фонда.

При этом пайщик не вправе самостоятельно:

• продать объект недвижимости фонда;
• заключить договор аренды от имени фонда;
• выдать заем за счет активов фонда;
• проголосовать акциями, принадлежащими фонду;
• назначить директора общества, доля которого входит в фонд;
• потребовать раздела имущества фонда в обычном порядке;
• забрать конкретный актив только потому, что его доля в фонде соответствует стоимости этого актива.

Все юридические и фактические действия в отношении имущества совершает управляющая компания.

Следовательно, экономическое владение через пай и оперативное управление активом — не одно и то же.

Именно поэтому реальное положение пайщика зависит не только от количества принадлежащих ему паев, но и от того, как ПДУ регулируют полномочия управляющей компании, инвестиционного комитета и общего собрания.

Управляющая компания — не технический представитель пайщиков

В ЗПИФ управляющая компания является центральным субъектом управления.

Она:

• совершает сделки с имуществом фонда;
• действует в обороте от своего имени с указанием на статус доверительного управляющего;
• осуществляет права по ценным бумагам;
• голосует акциями и долями, входящими в фонд;
• предъявляет иски;
• выступает ответчиком по спорам, связанным с доверительным управлением;
• взаимодействует с банками, контрагентами, оценщиками и специализированным депозитарием.

Даже если фонд создан одним владельцем или небольшой группой связанных инвесторов, управляющую компанию нельзя свести к роли формального исполнителя их указаний.

Она является профессиональным участником рынка и обязана:

• соблюдать закон;
• действовать разумно и добросовестно;
• действовать в интересах владельцев инвестиционных паев;
• соблюдать ПДУ;
• выявлять и урегулировать конфликты интересов;
• отказываться от действий, нарушающих законодательство или правила фонда.

Управляющая компания несет ответственность перед владельцами паев за реальный ущерб, причиненный нарушением законодательства или ПДУ.

Более того, если ПДУ предусматривают необходимость одобрения определенной сделки инвестиционным комитетом, а управляющая компания совершает ее без требуемого одобрения, обязательства по такой сделке в предусмотренных законом случаях могут лечь лично на управляющую компанию, а не на имущество фонда.

Это придает положениям об инвестиционном комитете не декларативное, а реальное юридическое значение.

Какие ограничения управляющей компании можно встроить в ПДУ

Закон определяет общие полномочия и запреты управляющей компании. Но ПДУ могут дополнительно ограничить ее свободу действий.

Например, можно предусмотреть необходимость согласования:

• приобретения и продажи ключевых активов;
• сделок выше установленного стоимостного порога;
• залога имущества фонда;
• получения кредитов и займов;
• выдачи займов за счет имущества фонда;
• уступки прав требования;
• сделок с пайщиками;
• сделок с аффилированными лицами управляющей компании;
• продажи имущества ниже определенной стоимости;
• реорганизации подконтрольной компании;
• изменения состава ее органов управления;
• выплаты или невыплаты дивидендов;
• увеличения уставного капитала;
• предоставления поручительств и гарантий;
• изменения существенных договоров операционного бизнеса.

Дополнительно ПДУ могут устанавливать:

• обязательность независимой оценки;
• необходимость получения нескольких предложений от покупателей;
• запрет на продажу определенных активов в течение установленного срока;
• лимит долговой нагрузки;
• требования к условиям финансирования;
• порядок рассмотрения сделок с конфликтом интересов;
• необходимость получения юридического или финансового заключения.

При этом ограничения должны быть сформулированы достаточно определенно.

Фразы вроде «существенные сделки», «стратегические решения» или «действия, влияющие на интересы пайщиков» без критериев могут создать спор о том, требуется ли согласование конкретного решения.

Предпочтительнее указывать:

• виды сделок;
• стоимостные пороги;
• метод расчета стоимости;
• правила объединения взаимосвязанных сделок;
• конкретные корпоративные действия;
• исключения для обычной хозяйственной деятельности;
• порядок действий в чрезвычайной ситуации.

Инвестиционный комитет как инструмент влияния пайщиков

Инвестиционный комитет не является обязательным органом каждого ЗПИФ.

Он возникает только в том случае, если ПДУ предусматривают необходимость одобрения им определенных сделок или корпоративных действий.

Если такой механизм вводится, ПДУ должны определить:

• какие сделки требуют одобрения;
• какие действия при осуществлении прав участника хозяйственного общества требуют одобрения;
• порядок согласования;
• порядок формирования инвестиционного комитета;
• порядок принятия им решений.

В инвестиционный комитет не могут входить сама управляющая компания, ее должностные лица, работники или назначенные ею лица.

Что может согласовывать инвестиционный комитет

Компетенция ИК может охватывать непосредственно сделки с имуществом фонда:

• приобретение актива;
• продажу актива;
• залог имущества;
• выдачу займа;
• привлечение кредита;
• уступку требования;
• заключение мирового соглашения;
• сделку с пайщиком или связанным лицом.

Кроме того, инвестиционный комитет может согласовывать действия управляющей компании как участника или акционера общества, принадлежащего фонду:

• избрание директора;
• формирование совета директоров;
• изменение устава;
• увеличение или уменьшение уставного капитала;
• выплату дивидендов;
• одобрение крупной сделки;
• продажу активов дочерней компании;
• предоставление поручительства;
• реорганизацию или ликвидацию общества.

Последняя группа полномочий особенно важна для корпоративных ЗПИФ.

Иногда основной актив фонда — это не недвижимость и не деньги, а акции или доли операционного бизнеса. В таком случае фактический контроль над бизнесом осуществляется через голосование управляющей компании на уровне принадлежащего фонду общества.

Если ПДУ никак не ограничивают такое голосование, пайщик может экономически владеть значительной долей фонда, но не иметь прямого влияния на назначение руководителя бизнеса, дивидендную политику или продажу его ключевых активов.

Инвестиционный комитет не заменяет управляющую компанию

ИК является согласовательным, а не исполнительным органом.

Он не заключает сделки от имени фонда и не распоряжается его имуществом.

Даже после одобрения сделки инвестиционным комитетом управляющая компания должна проверить:

• соответствует ли сделка закону;
• допускается ли она инвестиционной декларацией;
• соблюдены ли требования специализированного депозитария;
• отвечает ли сделка интересам пайщиков;
• отсутствует ли неурегулированный конфликт интересов.

Решение ИК не освобождает управляющую компанию от профессиональной ответственности.

Как может формироваться инвестиционный комитет

Порядок формирования ИК во многом определяет реальный баланс влияния между пайщиками.

Формулировка «в фонде создается инвестиционный комитет» сама по себе почти ничего не говорит о правах конкретного инвестора.

Необходимо понимать, кто назначает или избирает членов ИК, на какой срок, при каких условиях их полномочия прекращаются и как меняется состав комитета после изменения структуры владения паями.

Прямое назначение членов ИК пайщиками

Наиболее понятная модель — предоставление определенным пайщикам права назначать своих представителей.

Например:

• пайщик, владеющий не менее чем определенной долей паев, назначает одного члена ИК;
• каждый из двух ключевых пайщиков назначает равное количество членов;
• число назначаемых представителей зависит от доли паев;
• назначивший пайщик вправе в любое время заменить своего представителя.

Преимущество такой модели состоит в прозрачности.

Каждый участник понимает:

• сколько членов он вправе назначить;
• кого представляет конкретный член ИК;
• каким образом производится его замена.

Но у прямого назначения есть и недостатки.

Инвестиционный комитет фактически превращается в собрание представителей отдельных пайщиков. Его члены могут восприниматься не как самостоятельный коллегиальный орган, а как лица, обязанные проводить позицию назначившей стороны.

Кроме того, необходимо заранее определить, что происходит, если пайщик продает часть паев и перестает соответствовать установленному порогу.

Возможны разные решения:

• полномочия назначенного им члена прекращаются автоматически;
• пайщик обязан отозвать представителя;
• полномочия сохраняются до избрания нового состава;
• изменение долей является основанием для созыва общего собрания;
• состав комитета пересматривается только при существенном изменении долей.

Если этот вопрос не урегулирован, новый баланс экономического участия может не соответствовать прежнему балансу управленческого влияния.

Избрание членов ИК общим собранием

Другой вариант — избрание всего состава инвестиционного комитета общим собранием владельцев паев.

Пайщики выдвигают кандидатов, после чего голосуют за них количеством голосов, соответствующим принадлежащим паям.

В этой модели член ИК получает полномочия не непосредственно от отдельного пайщика, а на основании коллективного решения общего собрания.

Это в определенной степени отделяет избранного члена комитета от конкретного владельца паев и делает формирование органа менее очевидным, чем простое назначение каждым пайщиком своего представителя.

Но результат зависит от процедуры голосования.

Если каждый пай дает один голос, а избранными считаются кандидаты, получившие обычное большинство, контролирующий пайщик сможет избрать весь состав ИК.

Для защиты интересов пайщиков при назначении Инвестиционного комитета может использоваться кумулятивное голосование.

Кумулятивное голосование

При кумулятивном голосовании количество голосов пайщика рассчитывается путем умножения количества принадлежащих ему паев на количество избираемых членов инвестиционного комитета.

Полученные голоса можно:

• полностью отдать одному кандидату;
• распределить между несколькими кандидатами;
• распределить между всеми кандидатами.

Например, если избираются пять членов ИК, владелец 20 процентов паев получает количество голосов, равное его паям, умноженным на пять. Концентрируя все голоса на одном кандидате, он может повысить вероятность избрания хотя бы одного представителя.

Такой механизм:

• позволяет миноритарному пайщику концентрировать влияние;
• уменьшает вероятность того, что большинство изберет весь состав;
• формально отделяет членов ИК от прямого назначения конкретными инвесторами;
• делает распределение мест результатом общей избирательной процедуры.

Однако кумулятивное голосование не гарантирует представительство любого миноритария.

До входа в фонд необходимо математически рассчитать:

• сколько голосов будет у пайщика;
• сколько кандидатов он сможет поддержать;
• достаточно ли его доли для гарантированного избрания одного члена;
• как изменится результат при объединении голосов нескольких инвесторов;
• сможет ли контролирующий пайщик избрать большинство состава;
• что произойдет при дробных паях и дробных голосах.

Кроме того, ПДУ должны подробно описывать саму процедуру:

• количество членов ИК;
• срок их полномочий;
• порядок выдвижения кандидатов;
• срок представления предложений;
• сведения, которые кандидат обязан раскрыть;
• форму бюллетеня;
• порядок расчета голосов;
• возможность распределения голосов между кандидатами;
• правила определения победителей;
• порядок действий при равенстве голосов;
• процедуру довыборов;
• основания досрочного прекращения полномочий;
• порядок замещения выбывшего члена;
• необходимость переизбрания всего состава после изменения долей пайщиков.

Без этих положений формальное указание на кумулятивное голосование может оказаться недостаточным для устойчивой работы комитета.

Смешанная модель

Возможна и смешанная система:

• часть членов назначается ключевыми пайщиками;
• часть избирается общим собранием;
• один или несколько членов должны соответствовать критериям независимости;
• председатель избирается самими членами;
• отдельное право выдвижения предоставляется инициатору проекта или кредитору.

Такая модель позволяет учесть разные интересы, но требует особенно точной настройки.

Необходимо определить:

• как считается общий состав;
• кто обладает решающим голосом;
• можно ли провести заседание при отсутствии назначенного члена;
• что происходит при прекращении права одного пайщика назначать представителя;
• каким образом устраняется вакансия;
• имеют ли разные категории членов одинаковые полномочия.

Как должен работать инвестиционный комитет

Даже правильно сформированный ИК может оказаться неэффективным, если ПДУ не регулируют порядок его работы.

Перечень согласуемых вопросов

Компетенция должна быть достаточно конкретной.

Можно установить разные режимы:

• обычные сделки согласуются простым большинством;
• сделки с ключевым активом — квалифицированным большинством;
• сделки с заинтересованностью — только незаинтересованными членами;
• продажа основного бизнеса — единогласно;
• срочные действия для предотвращения убытков допускаются без предварительного согласования с последующим уведомлением ИК.

При определении стоимостных порогов необходимо указать:

• от какой стоимости они рассчитываются;
• используется ли стоимость сделки, балансовая стоимость или стоимость активов фонда;
• суммируются ли взаимосвязанные сделки;
• за какой период производится суммирование;
• как учитываются сделки дочерних обществ.

Кворум и большинство

Простое большинство облегчает принятие решений, но позволяет доминирующей группе проводить свою позицию.

Единогласие защищает каждого участника, но создает риск блокировки фонда.

Квалифицированное большинство может быть компромиссом, однако его эффект зависит от состава ИК.

Например, требование двух третей голосов в комитете из трех членов фактически означает необходимость двух голосов. В комитете из пяти членов то же требование означает четыре голоса, если ПДУ используют округление вверх.

Следовательно, необходимо анализировать не только процент большинства, но и его фактическое выражение в конкретном составе.

Конфликт интересов

ПДУ могут предусматривать:

• обязанность члена ИК раскрыть заинтересованность;
• запрет участвовать в голосовании;
• исключение его голоса из расчета;
• специальный кворум;
• необходимость независимой оценки;
• рассмотрение сделки только незаинтересованными членами;
• обязательное раскрытие информации всем пайщикам.

Особенно важно урегулировать сделки:

• с пайщиком;
• с аффилированным лицом пайщика;
• с управляющей компанией;
• с компанией, подконтрольной члену ИК;
• между фондом и одним из его ключевых активов.

Материалы и сроки

ПДУ желательно определить:

• кто вправе созвать заседание;
• в какой срок направляются материалы;
• какой объем сведений должен быть предоставлен;
• допускается ли электронный документооборот;
• возможны ли дистанционные заседания;
• допускается ли заочное голосование;
• как оформляется протокол;
• в какой момент решение считается принятым;
• сколько времени решение сохраняет силу.

Если материалы могут направляться за несколько часов до голосования, формальное право члена ИК участвовать в согласовании не обеспечивает ему возможности реально оценить сделку.

Что происходит, если решение не принято

Это один из наиболее недооцененных вопросов.

ПДУ должны отвечать:

• считается ли отсутствие решения отказом;
• можно ли повторно вынести вопрос;
• что происходит при отсутствии кворума;
• вправе ли УК совершить действие для предотвращения убытков;
• кто действует, если состав ИК не сформирован;
• сохраняются ли полномочия прежнего состава;
• можно ли временно передать отдельные функции другому органу;
• сколько раз должно быть созвано повторное заседание.

Если последствия отсутствия решения не определены, спор между пайщиками может парализовать управление фондом.

Изменение долей пайщиков и переизбрание ИК

При создании фонда состав ИК часто проектируется под первоначальное распределение паев.

Но структура владения может измениться вследствие:

• продажи паев;
• дарения;
• наследования;
• обращения взыскания;
• дополнительной выдачи паев;
• частичного погашения;
• реорганизации владельца паев.

Если ИК продолжает действовать в прежнем составе, возникает расхождение между экономическим и управленческим влиянием.

Бывший крупный пайщик может сохранить представительство после продажи большей части паев. Новый крупный инвестор, напротив, не получит влияния до завершения срока полномочий действующего состава.

ПДУ могут предусматривать несколько моделей.

Сохранение полномочий до истечения срока

Это обеспечивает стабильность и не требует частых выборов.

Но состав ИК может длительное время не соответствовать реальному распределению паев.

Автоматическое прекращение полномочий

Можно установить, что при изменении долей, приводящем к определенному изменению процентного соотношения, полномочия всего состава или отдельных членов прекращаются.

В этом случае нужно определить:

• какой размер изменения является существенным;
• на какую дату определяется доля;
• кто фиксирует наступление основания;
• с какого момента прекращаются полномочия;
• кто согласовывает сделки до избрания нового состава.

Обязательный созыв собрания без прекращения полномочий

Изменение долей может быть основанием для обязательного созыва собрания и переизбрания ИК, но действующий состав сохраняет полномочия до принятия нового решения.

Так устраняется управленческий вакуум, но возникает другой риск: если собрание не состоится или пайщики не смогут избрать новый состав, прежний комитет продолжит действовать неопределенно долго.

Временный режим управления

ПДУ могут предусматривать временный порядок на период между прекращением полномочий прежнего ИК и избранием нового.

Например, управляющая компания вправе совершать только:

• обязательные платежи;
• действия по сохранению имущества;
• действия во исполнение ранее заключенных договоров;
• действия по предотвращению убытков.

При этом ей запрещается:

• продавать ключевые активы;
• изменять органы управления компаний фонда;
• заключать сделки с заинтересованностью;
• принимать новые долговые обязательства;
• изменять инвестиционную стратегию.

Такой механизм позволяет избежать полной блокировки и одновременно не превращает временное отсутствие ИК в неограниченную свободу управляющей компании.

Общее собрание владельцев инвестиционных паев

Общее собрание — основной механизм коллективного волеизъявления пайщиков по вопросам изменения конструкции фонда.

Его не следует считать полным аналогом общего собрания акционеров хозяйственного общества.

Пайщики не осуществляют через собрание текущее управление имуществом. Они принимают решения по вопросам, которые закон и ПДУ относят к их компетенции.

К таким вопросам могут относиться:

• изменение инвестиционной декларации;
• изменение типа или категории фонда;
• увеличение вознаграждения управляющей компании и иных участников инфраструктуры;
• расширение перечня расходов, оплачиваемых за счет фонда;
• изменение правил выплаты дохода;
• введение или изменение инвестиционного комитета;
• установление дополнительных ограничений управляющей компании;
• определение количества дополнительных паев;
• изменение порядка погашения;
• введение или изменение механизма выдела имущества;
• передача фонда другой управляющей компании;
• досрочное прекращение фонда;
• продление срока фонда.

Для оценки реальных прав пайщика нужно проверить не только компетенцию собрания, но и процедуру его проведения:

• кто вправе потребовать созыва;
• какой долей паев необходимо обладать;
• в какой срок управляющая компания обязана организовать собрание;
• каким способом уведомляются владельцы;
• допускается ли заочное голосование;
• как определяется кворум;
• сколько голосов требуется для принятия решения;
• возможна ли повторная процедура;
• кто подтверждает решение;
• можно ли участвовать дистанционно.

Право голосовать не имеет практической ценности, если миноритарный пайщик не может инициировать собрание, своевременно получить материалы или повлиять на формирование повестки.

Какие положения ПДУ можно изменить без согласия пайщика

ПДУ не являются неизменным документом.

Управляющая компания вправе вносить в них изменения. Но в предусмотренных законом случаях изменения ПДУ ЗПИФ должны утверждаться общим собранием владельцев инвестиционных паев.

Поэтому перед входом необходимо определить:

• какие положения может изменить сама управляющая компания;
• какие изменения требуют решения общего собрания;
• каким большинством они утверждаются;
• когда изменения вступают в силу;
• возникает ли у несогласного владельца право требовать погашения паев.

Особое значение имеют изменения, связанные с:

• инвестиционной декларацией;
• полномочиями ИК;
• ограничениями УК;
• выплатой дохода;
• дополнительной выдачей паев;
• расходами фонда;
• передачей фонда другой УК;
• продлением срока;
• прекращением фонда;
• выделом имущества.

Для отдельных решений ПДУ могут устанавливать повышенные пороги голосования.

Но чрезмерная защита через единогласие также создает риск. Один владелец небольшой доли сможет блокировать изменение, необходимое для сохранения актива или завершения проекта.

Поэтому при проектировании ПДУ нужно искать баланс между защитой участников и управляемостью фонда.

Дополнительная выдача паев и риск размывания влияния

ПДУ могут предусматривать количество дополнительных инвестиционных паев, которое управляющая компания вправе выдать после завершения формирования фонда.

Дополнительная выдача позволяет:

• привлекать новый капитал;
• принимать новое имущество;
• финансировать приобретение активов;
• обеспечивать развитие проекта;
• компенсировать досрочное погашение части паев.

Но она может изменить соотношение долей.

Для действующего пайщика это означает возможное уменьшение:

• экономической доли;
• количества голосов;
• влияния на общее собрание;
• возможности назначать членов ИК;
• способности блокировать квалифицированные решения.

Поэтому необходимо проверить:

• кто принимает решение о дополнительной выдаче;
• какой объем дополнительных паев разрешен;
• существует ли преимущественное право действующих пайщиков;
• как определяется цена выдачи;
• допускается ли оплата неденежным имуществом;
• можно ли принять в фонд нового инвестора без согласия текущих владельцев;
• приводит ли изменение долей к переизбранию ИК.

В некоторых конструкциях количество разрешенных дополнительных паев во много раз превышает число первоначально выданных. Формально это создает значительный потенциал изменения структуры владения, даже если в момент создания фонда такая выдача не планируется.

Выплата дохода или реинвестирование

Доходность актива внутри фонда не означает автоматической выплаты денег пайщикам.

Поступающие в фонд:

• дивиденды;
• арендная плата;
• проценты;
• возвраты по займам;
• выручка от продажи активов

становятся частью имущества фонда.

Они могут:

• использоваться для приобретения новых активов;
• направляться на погашение обязательств;
• сохраняться в качестве резерва;
• выплачиваться владельцам паев;
• распределяться посредством частичного погашения.

Для периодической выплаты дохода соответствующее право и порядок должны быть предусмотрены ПДУ.

Нужно проверить:

• предусмотрена ли выплата дохода вообще;
• является ли она правом или обязанностью УК;
• кто инициирует выплату;
• как часто она возможна;
• как рассчитывается сумма;
• на какую дату определяется список получателей;
• какой резерв должен остаться в фонде;
• можно ли отказать в выплате при недостатке ликвидности;
• как выплата соотносится с инвестиционными планами фонда.

ПДУ могут предусматривать выплату по требованию одного из пайщиков, по решению управляющей компании или при наступлении определенных финансовых условий.

Каждая модель по-разному распределяет влияние.

Если любой пайщик вправе потребовать распределения всей свободной ликвидности, это ограничивает возможность реинвестирования. Если решение полностью зависит от УК, инвесторы не контролируют момент получения денежных средств.

Сделки с инвестиционными паями

Инвестиционные паи могут отчуждаться по гражданско-правовым сделкам с учетом требований к их обороту.

Если паи предназначены для квалифицированных инвесторов, приобрести их может только лицо, соответствующее установленным требованиям.

Однако правовая возможность продать пай не означает наличия ликвидного рынка.

В закрытом корпоративном фонде круг потенциальных покупателей часто ограничен:

• квалификационными требованиями;
• отсутствием публичного рынка;
• сложностью оценки;
• договоренностями между действующими участниками;
• нежеланием допускать постороннего инвестора;
• залогом или иными обременениями паев.

ПДУ могут определять институциональные условия обращения, но многие договоренности между пайщиками обычно оформляются отдельно:

• преимущественное право покупки;
• запрет продажи конкуренту;
• право присоединиться к продаже;
• обязанность совместной продажи;
• опцион на покупку или продажу;
• формула определения цены;
• порядок действий при конфликте.

При этом соглашение пайщиков не должно рассматриваться как автоматическая замена ПДУ.

Оно не всегда связывает:

• управляющую компанию;
• регистратора;
• специализированный депозитарий;
• нового приобретателя паев.

Поэтому ПДУ, соглашение пайщиков, опционные договоры и корпоративные документы компаний фонда должны быть согласованы между собой.

Покупателю пая необходимо проверить не только цену, но и управленческие последствия сделки:

• получает ли он право назначать члена ИК;
• прекращаются ли полномочия представителя продавца;
• требуется ли переизбрание комитета;
• сможет ли покупатель блокировать решения;
• возникнут ли у него обязательства по дополнительному финансированию;
• распространяются ли на него прежние соглашения участников.

Погашение паев и выход из фонда

Закрытый фонд отличается тем, что его пайщик по общему правилу не вправе потребовать погашения паев в любой рабочий день.

Такое право возникает только в случаях, предусмотренных законом и ПДУ.

Это могут быть:

• прекращение фонда;
• принятие отдельных изменений ПДУ;
• досрочное погашение в предусмотренных случаях;
• частичное погашение без заявления владельца;
• иные специальные основания.

Следовательно, приобретение пая ЗПИФ обычно означает долгосрочное размещение капитала.

До входа необходимо установить:

• в каких случаях можно требовать погашения;
• какой срок отведен для подачи заявки;
• как определяется сумма компенсации;
• когда она выплачивается;
• за счет какой ликвидности фонд исполнит обязательство;
• может ли потребоваться продажа активов;
• допускается ли получение имущества вместо денег.

Даже если юридическое право на погашение существует, фонд может владеть неликвидной недвижимостью, долями непубличных компаний или долгосрочными требованиями.

Поэтому экономическая возможность выхода зависит не только от текста права, но и от состава имущества.

Выдел имущества при выходе

Имущество фонда принадлежит пайщикам на праве общей долевой собственности. Но это не означает, что владелец 25 процентов паев вправе потребовать передать ему 25 процентов каждого объекта.

Общее правило запрещает раздел имущества фонда и выдел доли в натуре, кроме случаев, предусмотренных законом.

В предусмотренных случаях ПДУ могут установить механизм выдела имущества при погашении паев.

Такие положения должны подробно определять:

• когда возможен выдел;
• кто принимает решение;
• требуется ли согласие владельца;
• какое имущество может быть передано;
• вправе ли пайщик указать конкретный объект;
• как определяется стоимость имущества;
• как компенсируется разница;
• в какой срок производится передача;
• кто несет расходы;
• что происходит, если выдел невозможен.

Предметом выдела могут быть, например:

• денежные средства;
• ценные бумаги;
• доли в уставном капитале общества;
• недвижимость;
• права требования;
• иное имущество, допускаемое ПДУ.

Для каждого вида имущества нужен отдельный порядок передачи.

Для недвижимости это может быть соглашение о выделе, акт приема-передачи и государственная регистрация.

Для доли ООО — нотариальная сделка и внесение записи в ЕГРЮЛ.

Для бездокументарных ценных бумаг — зачисление на счет депо или лицевой счет.

ПДУ могут позволить владельцу указать в заявке конкретное имущество. Но тогда необходимо решить, что произойдет, если несколько пайщиков потребуют один и тот же актив.

Возможны:

• пропорциональное распределение;
• передача в долевую собственность;
• приоритет ранее поданной заявки;
• выбор управляющей компании;
• отказ в выделе и выплата денежной компенсации.

Кроме того, выдел может оказаться невозможен, если:

• имущество отсутствует в фонде;
• оно обременено;
• его стоимость превышает причитающуюся сумму;
• имущество неделимо;
• несколько заявителей претендуют на один объект;
• пайщик не совершает необходимых регистрационных действий;
• передача не может быть завершена в установленный срок.

Поэтому право на выдел должно оцениваться не как простая возможность «забрать свой актив», а как сложная юридическая процедура.

Недвижимость внутри ЗПИФ

Если фонд создается для владения недвижимостью, инвестиционная декларация определяет, какие объекты и права могут входить в его состав.

Это могут быть:

• земельные участки;
• здания;
• помещения;
• сооружения;
• объекты незавершенного строительства;
• машино-места;
• права аренды;
• права по договорам строительства;
• проектная документация;
• инженерная инфраструктура.

Но наличие недвижимости в составе фонда не отвечает на вопрос, кто контролирует ее использование.

Необходимо проверить:

• может ли УК самостоятельно продать объект;
• вправе ли заложить его;
• кто согласовывает реконструкцию;
• кто определяет арендаторов;
• кто одобряет существенные условия аренды;
• вправе ли фонд привлекать кредит под залог недвижимости;
• требуется ли согласие ИК на сделки с застройщиком или аффилированными лицами;
• возможен ли последующий выдел объекта пайщику.

В корпоративном ЗПИФ стоимость актива часто зависит не только от права собственности, но и от качества операционного управления. Поэтому ПДУ должны учитывать не только приобретение и продажу недвижимости, но и ключевые решения по ее эксплуатации.

Управление акциями и долями, принадлежащими фонду

Если в фонд входят акции или доли, все права по ним осуществляет управляющая компания.

Именно УК:

• участвует в общих собраниях;
• голосует по вопросам повестки;
• назначает или избирает органы управления;
• принимает решения единственного участника;
• получает дивиденды;
• заключает корпоративные сделки.

Пайщик не приобретает прямого права голосовать в компании только потому, что ее акции экономически входят в стоимость его пая.

Поэтому ПДУ должны определить, какие корпоративные действия УК вправе совершать самостоятельно, а какие требуют одобрения ИК.

К ключевым вопросам обычно относятся:

• назначение директора;
• изменение совета директоров;
• утверждение бюджета;
• дивидендная политика;
• крупные сделки;
• залог активов;
• привлечение финансирования;
• выдача поручительств;
• продажа дочерних компаний;
• изменение уставного капитала;
• реорганизация;
• ликвидация.

Если эти вопросы не включены в компетенцию ИК, фактическое корпоративное управление концентрируется у управляющей компании.

Конфликты между пайщиками

Конфликт в ЗПИФ может возникнуть даже при отсутствии нарушений закона.

Пайщики могут по-разному оценивать экономически допустимые решения:

• продавать актив или продолжать владение;
• выплачивать доход или реинвестировать;
• привлекать заемное финансирование или вносить дополнительный капитал;
• менять директора операционной компании;
• принимать нового инвестора;
• продлевать фонд;
• выделять имущество одному из участников;
• менять управляющую компанию.

При проектировании ПДУ необходимо определить, какие решения принимаются:

• простым большинством;
• квалифицированным большинством;
• единогласно;
• при обязательном участии представителей разных групп.

Чрезмерная власть большинства создает риск ущемления миноритарных пайщиков.

Чрезмерное количество вопросов, требующих единогласия, превращает каждого участника в обладателя права вето и может сделать фонд неуправляемым.

Для разрешения тупиковых ситуаций могут использоваться:

• повторное голосование;
• период переговоров;
• независимая оценка;
• заключение внешнего эксперта;
• временный режим управления;
• продажа актива;
• смена УК;
• досрочное прекращение фонда.

Более сложные механизмы — взаимный выкуп, опционы, tag-along, drag-along, формула цены и ответственность за блокировку — обычно закрепляются не только в ПДУ, но и в отдельном соглашении между пайщиками.

Замена управляющей компании

Управляющая компания не является несменяемой.

Если такая возможность предусмотрена ПДУ и соблюдена установленная процедура, права и обязанности по договору доверительного управления могут быть переданы другой лицензированной управляющей компании.

Но смена УК — это не обычная замена директора общества.

Необходимо:

• выбрать новую управляющую компанию;
• получить ее согласие;
• принять решение общим собранием;
• зарегистрировать изменения ПДУ;
• передать имущество, документы и сведения;
• переоформить взаимодействие с контрагентами;
• обеспечить непрерывность управления.

До входа пайщик должен проверить:

• кто вправе инициировать смену;
• какое большинство требуется;
• насколько реально созвать собрание;
• может ли прежняя УК препятствовать переходу;
• как определяется ее окончательное вознаграждение;
• кто отвечает за переходный период;
• что произойдет, если новая УК не будет найдена.

Формальное право заменить управляющую компанию малоэффективно, если для решения требуется недостижимое большинство или на рынке отсутствует УК, готовая принять конкретный фонд.

Прекращение фонда

Фонд может прекратиться:

• по истечении срока;
• досрочно по решению пайщиков;
• в связи с невозможностью дальнейшего управления;
• при отсутствии новой управляющей компании;
• по иным установленным законом основаниям.

После возникновения основания прекращения фонд переходит в специальную фазу.

Необходимо:

• прекратить обычную инвестиционную деятельность;
• выявить обязательства;
• рассчитаться с кредиторами;
• реализовать или распределить имущество;
• произвести расчеты с владельцами паев;
• погасить инвестиционные паи.

Если фонд владеет денежными средствами и ликвидными ценными бумагами, расчеты могут быть относительно простыми.

Но ЗПИФ часто содержит:

• недвижимость;
• доли непубличных компаний;
• права требования;
• проблемную задолженность;
• незавершенные строительные проекты;
• имущество с обременениями;
• активы, являющиеся предметом судебного спора.

В такой ситуации прекращение может занять значительное время.

ПДУ должны определять:

• срок расчетов с кредиторами;
• полномочия лица, прекращающего фонд;
• порядок продажи неликвидных активов;
• возможность выдела имущества;
• порядок оценки;
• действия в отношении незавершенных договоров;
• распределение имущества между пайщиками.

Дата окончания фонда не гарантирует, что в этот же день каждый владелец получит деньги.

ПДУ и конфиденциальность владения

Использование ЗПИФ меняет внешнюю форму владения активом.

Пайщик не указывается напрямую в качестве собственника каждого объекта недвижимости или участника каждой компании, входящей в фонд.

В отношениях с третьими лицами действует управляющая компания с указанием на то, что она выступает доверительным управляющим соответствующего ЗПИФ.

Это может снизить публичную видимость структуры владения.

Но конфиденциальность не означает анонимность.

Информация о владельцах паев известна:

• регистратору;
• управляющей компании в необходимом объеме;
• специализированному депозитарию;
• номинальному держателю;
• государственным органам в предусмотренных законом случаях;
• участникам процедур комплаенса.

Поэтому ЗПИФ можно рассматривать как инструмент структурирования и ограничения публичного раскрытия, но не как средство сокрытия владения от уполномоченных лиц.

ПДУ определяют не только права, но и экономику фонда

Структура управления напрямую влияет на финансовый результат.

От ПДУ зависит:

• можно ли быстро продать актив;
• допускается ли привлечение долга;
• кто контролирует выплату дивидендов;
• может ли прибыль реинвестироваться;
• какие расходы оплачиваются за счет фонда;
• как определяется вознаграждение УК;
• в какой момент пайщик получает деньги;
• возможно ли размывание доли;
• насколько реалистичен выход.

Поэтому анализ ПДУ нельзя отделять от финансовой модели.

Например, модель может предполагать ежегодное распределение прибыли. Но если ПДУ не содержат права на выплату дохода и не предусматривают обязательного частичного погашения, экономическая модель не создает юридической обязанности перечислять средства пайщикам.

И наоборот: слишком жесткая обязанность регулярно распределять свободные денежные средства может лишить фонд возможности финансировать развитие бизнеса.

Что пайщик должен проверить до приобретения пая

Перед входом в ЗПИФ необходимо получить ответы как минимум на следующие вопросы.

1. Какие активы вправе приобретать фонд?

Насколько инвестиционная декларация соответствует заявленной цели и может ли УК фактически изменить экономический профиль фонда?

2. Какие решения УК принимает самостоятельно?

Может ли она без дополнительного согласования продать ключевой актив, получить кредит, выдать заем или изменить руководство компании фонда?

3. Создан ли инвестиционный комитет?

Если нет, то кто и каким образом ограничивает свободу управляющей компании по стратегическим вопросам?

4. Какие вопросы входят в компетенцию ИК?

Охватывает ли она не только сделки фонда, но и голосование по акциям и долям принадлежащих ему компаний?

5. Как формируется ИК?

Члены назначаются пайщиками или избираются общим собранием? Используется ли кумулятивное голосование?

6. Сколько членов ИК сможет фактически избрать или назначить конкретный пайщик?

Этот вопрос нужно рассчитывать исходя из количества паев, числа членов и правил голосования.

7. Что произойдет с ИК после изменения долей?

Прекращаются ли полномочия, проводится ли переизбрание и кто управляет фондом в переходный период?

8. Каким большинством принимаются решения?

Есть ли право вето? Может ли большинство принимать все решения самостоятельно? Не создают ли ПДУ риск постоянной блокировки?

9. Как проводится общее собрание?

Кто вправе потребовать его созыва, какие сроки действуют и может ли миноритарный пайщик включить вопрос в повестку?

10. Какие положения ПДУ могут быть изменены без согласия пайщика?

Насколько устойчивы согласованные ограничения УК, полномочия ИК и порядок выплат?

11. Возможна ли дополнительная выдача паев?

Каков ее объем и может ли она размыть экономическую долю и управленческое влияние?

12. Предусмотрена ли выплата дохода?

Кто принимает решение, как рассчитывается сумма и может ли прибыль оставаться внутри фонда неопределенно долго?

13. В каких случаях можно выйти из фонда?

Существует ли право погашения, как определяется компенсация и достаточно ли у фонда ликвидности?

14. Возможен ли выдел имущества?

Какое имущество можно получить, кто его выбирает и что произойдет при конкуренции нескольких пайщиков?

15. Можно ли заменить управляющую компанию?

Какое большинство требуется и существует ли работающий переходный механизм?

16. Что произойдет при прекращении фонда?

Как будут реализовываться неликвидные активы, кто проведет расчеты и сколько времени это может занять?

ПДУ нельзя заменить обещаниями участников

До входа в ЗПИФ инвестор может получить:

• презентацию проекта;
• финансовую модель;
• прогноз доходности;
• устные заверения инициатора;
• обещание места в инвестиционном комитете;
• договоренность о выплате прибыли;
• согласованный план продажи актива.

Но если соответствующий механизм не закреплен в ПДУ или в согласованной системе юридических документов, его исполнение может зависеть от доброй воли других участников.

Пай определяет экономическую долю инвестора в имуществе фонда.

ПДУ определяют, что инвестор действительно сможет делать с этой долей, на какие решения он сможет влиять и насколько защищенным окажется его положение при возникновении конфликта.

Поэтому при создании или приобретении паев ЗПИФ анализ ПДУ должен проводиться не как формальная проверка документа для регистрации, а как проектирование всей будущей системы управления активом.

Инвестор входит не просто в фонд и не просто в актив. Он входит в заранее установленный порядок принятия решений.

---

Что читать рядом

• ЗПИФ — это не просто оболочка для активов — обзорная карта всей конструкции фонда.
• Что получает владелец инвестиционного пая ЗПИФ: права, ограничения и реальные возможности пайщика — следующий материал маршрута о том, какие права реально дает пай и где проходят ограничения.
• Инвестиционный комитет ЗПИФ: как устроен контроль и где возникают конфликты — как проектировать полномочия, голосование и защиту от тупиков.
• Сделки с паями ЗПИФ: базовая логика, документы и риски — что проверить при выдаче, покупке или продаже инвестиционных паев.