ЗПИФ — это не просто оболочка для активов

Закрытый паевой инвестиционный фонд часто представляют как юридическую оболочку, в которую можно передать недвижимость, акции, доли в компаниях и другие активы.

Такое описание не ошибочно, но оно слишком упрощает конструкцию.

После передачи имущества в ЗПИФ меняется не только формальный способ владения активом. Возникает целая система, в которой необходимо определить:

• кто юридически распоряжается имуществом;
• кто принимает решения о покупке и продаже активов;
• кто голосует акциями и долями, находящимися в фонде;
• каким образом пайщики влияют на управляющую компанию;
• как распределяется доход;
• какие расходы оплачиваются за счет фонда;
• можно ли продать или погасить пай;
• что произойдет при конфликте между пайщиками;
• как заменить управляющую компанию;
• каким образом пайщик сможет выйти из структуры.

Поэтому ЗПИФ следует оценивать не только по стоимости имущества, которое находится внутри фонда. Не менее важно понимать правила, по которым этим имуществом будут управлять.

ЗПИФ — это система владения, управления, контроля, распределения дохода и выхода из инвестиционного проекта.

Эта статья дает общую карту такой системы. Ее задача — не разобрать все нормы законодательства об инвестиционных фондах, а показать, какие вопросы необходимо проверить до создания ЗПИФ или приобретения его паев.

Что такое ЗПИФ простыми словами

Паевой инвестиционный фонд представляет собой обособленный имущественный комплекс, переданный в доверительное управление управляющей компании.

ЗПИФ не является юридическим лицом. У него нет участников, акционеров, генерального директора или совета директоров в том смысле, в котором эти органы существуют в обычной коммерческой организации.

Конструкция фонда включает несколько основных элементов:

1. имущество, составляющее фонд;
2. инвестиционные паи;
3. владельцев инвестиционных паев;
4. управляющую компанию;
5. специализированный депозитарий;
6. правила доверительного управления фондом;
7. предусмотренные документами фонда органы и механизмы согласования решений.

Имущество фонда находится в общей долевой собственности владельцев инвестиционных паев. Доля каждого владельца в праве на это имущество удостоверяется инвестиционным паем.

При этом непосредственно распоряжается имуществом не каждый пайщик, а управляющая компания.

Именно управляющая компания:

• заключает сделки с имуществом фонда;
• приобретает и продает активы;
• осуществляет права по акциям и другим ценным бумагам;
• голосует на общих собраниях акционеров;
• реализует права участника обществ с ограниченной ответственностью;
• предъявляет иски и выступает ответчиком по спорам, связанным с управлением фондом;
• взаимодействует с банками, депозитариями, регистраторами, оценщиками и иными лицами.

Управляющая компания совершает сделки от собственного имени, но указывает, что действует в качестве доверительного управляющего конкретным паевым инвестиционным фондом.

Таким образом, даже если экономически фонд создан в интересах одного владельца или небольшой группы инвесторов, юридически сделки с активами совершает управляющая компания.

Что означает слово «закрытый»

Слово «закрытый» в названии ЗПИФ не означает, что информация о фонде полностью закрыта или что его владельцы гарантированно остаются анонимными.

Главное отличие закрытого фонда связано с режимом погашения инвестиционных паев.

Владелец пая открытого фонда по общему правилу может потребовать его погашения в любой рабочий день. В ЗПИФ такой возможности обычно нет.

Владелец инвестиционного пая закрытого фонда не вправе в любой момент потребовать возврата вложенных средств. Погашение допускается только в случаях, установленных законом и правилами доверительного управления конкретного фонда.

Поэтому один из важнейших вопросов перед приобретением пая звучит так:

Каким именно способом владелец сможет выйти из ЗПИФ и получить деньги или имущество?

Само наличие у пая расчетной стоимости еще не означает, что пай можно в любой момент продать по этой цене или предъявить управляющей компании к погашению.

Зачем на практике создают ЗПИФ

Причины создания ЗПИФ могут быть разными. Фонд может использоваться для коллективных инвестиций, владения недвижимостью, консолидации корпоративных активов, проектного финансирования, наследственного планирования или организации совместного бизнеса.

В корпоративном структурировании особенно часто преследуются две цели:

1. повышение конфиденциальности владения активами;
2. накопление и реинвестирование прибыли внутри фонда.

Обе задачи действительно могут решаться с помощью ЗПИФ. Но важно понимать пределы такой конструкции.

ЗПИФ и конфиденциальность владения

Одна из наиболее распространенных причин использования ЗПИФ — отделение владельцев инвестиционных паев от непосредственного владения операционными активами.

Например, фонд может владеть:

• акциями непубличного акционерного общества;
• долей в обществе с ограниченной ответственностью;
• коммерческой недвижимостью;
• земельными участками;
• правами требования;
• долями в нескольких проектах;
• иными допустимыми активами.

При прямом владении долей в ООО сведения о ее владельце отражаются в ЕГРЮЛ. При передаче доли в ЗПИФ в реестре указывается управляющая компания, действующая в качестве доверительного управляющего соответствующим фондом.

В результате обычная выписка из ЕГРЮЛ не показывает владельцев инвестиционных паев.

Аналогичным образом управляющая компания, а не каждый пайщик отдельно, осуществляет права по акциям, долям и другим активам фонда.

Это позволяет:

• не раскрывать состав пайщиков через общедоступные корпоративные реестры;
• отделить публично видимый уровень управления от уровня владения паями;
• консолидировать несколько активов под управлением одной управляющей компании;
• менять владельцев инвестиционных паев без переоформления прав на каждый актив фонда;
• не выстраивать публичную цепочку владения через несколько хозяйственных обществ.

Именно поэтому ЗПИФ часто используется как инструмент повышения конфиденциальности корпоративного владения.

Конфиденциальность не равна полной анонимности

При этом ЗПИФ нельзя рассматривать как способ полностью скрыть собственника от государства, банков или уполномоченных органов.

Сведения о правах на инвестиционные паи учитываются в реестре владельцев инвестиционных паев либо по счетам депо. В предусмотренных законом случаях они могут быть получены:

• Банком России;
• налоговыми органами;
• Росфинмониторингом;
• Федеральной антимонопольной службой;
• судами;
• правоохранительными органами;
• банками и иными организациями при проведении обязательной идентификации;
• другими уполномоченными лицами.

Кроме того, банки и иные организации в рамках процедур внутреннего контроля могут запрашивать информацию не только о формальном владельце актива, но и о владельцах паев, лицах, контролирующих управляющую компанию, членах инвестиционного комитета и фактических выгодоприобретателях структуры.

Поэтому корректнее говорить, что ЗПИФ обеспечивает непубличность владения для обычных участников гражданского оборота, но не абсолютную юридическую анонимность.

Кто признается контролирующим лицом по антимонопольному законодательству

Конфиденциальность владения ЗПИФ необходимо отдельно оценивать с точки зрения антимонопольного законодательства.

При антимонопольном контроле значение имеет не только то, кто формально указан владельцем акций или долей. Анализируется, какое лицо фактически имеет возможность определять решения общества и распоряжение его активами.

По общему правилу права по акциям и долям, составляющим фонд, осуществляет управляющая компания. Она голосует на общих собраниях, заключает сделки и действует в отношении имущества фонда как доверительный управляющий.

Поэтому в ряде антимонопольных процедур именно управляющая компания может рассматриваться как лицо, приобретающее акции, доли или имущество в интересах ЗПИФ.

Однако этого вывода недостаточно, если документы фонда предусматривают инвестиционный комитет или другой орган, решения которого обязательны для управляющей компании.

В такой ситуации необходимо выяснить:

• кто входит в инвестиционный комитет;
• кем назначаются его члены;
• могут ли они быть отозваны назначившими их лицами;
• какие сделки требуют согласования;
• может ли управляющая компания действовать вопреки решению комитета;
• кто определяет позицию при голосовании акциями и долями;
• кто имеет право блокировать сделку;
• каким большинством принимаются решения;
• существуют ли соглашения о порядке голосования;
• обязаны ли члены комитета исполнять указания определенных лиц.

Если инвестиционный комитет фактически определяет решения управляющей компании в отношении корпоративных активов, его члены могут учитываться при установлении лиц, осуществляющих контроль над такими активами.

При этом нельзя утверждать, что любой член инвестиционного комитета автоматически признается конечным бенефициаром фонда. Такая оценка зависит от конкретных полномочий, содержания ПДУ, регламента инвестиционного комитета, договоренностей между участниками и фактического порядка принятия решений.

Использование доверенных лиц в инвестиционном комитете

Владельцы паев не обязаны лично входить в инвестиционный комитет. В него могут быть назначены представители или иные доверенные лица.

В такой конструкции владелец паев:

• не указывается в ЕГРЮЛ как непосредственный владелец доли или акций;
• не действует лично от имени фонда;
• может не входить в инвестиционный комитет;
• реализует влияние через предусмотренный документами порядок формирования комитета.

Это может дополнительно повысить непубличность структуры.

Однако формальная замена реального владельца доверенным лицом не исключает анализа фактического контроля.

Если член инвестиционного комитета обязан действовать по указаниям владельца паев, если владелец может в любое время заменить его или если существуют иные механизмы обязательного влияния, антимонопольный орган может учитывать не только формальный состав комитета, но и стоящие за ним отношения.

Поэтому конструкцию инвестиционного комитета следует проектировать не только с точки зрения корпоративного управления, но и с учетом:

• антимонопольного законодательства;
• законодательства о противодействии легализации доходов;
• банковского комплаенса;
• требований к раскрытию бенефициарных владельцев;
• правил согласования экономической концентрации.

ЗПИФ может повысить конфиденциальность владения, но не отменяет принципа установления фактического контроля.

Накопление и реинвестирование прибыли внутри ЗПИФ

Вторая важная цель использования ЗПИФ — организация движения прибыли между проектами без ее немедленного распределения конечным владельцам.

Паевой инвестиционный фонд не является юридическим лицом и не является обычным плательщиком налога на прибыль организаций.

Доходы от активов поступают в состав имущества фонда. Полученные средства могут оставаться внутри ЗПИФ и направляться на приобретение других активов, если это допускается законом и инвестиционной декларацией.

Например, фонд может:

• получить денежные средства от продажи актива;
• получить дивиденды по принадлежащим ему акциям;
• получить распределение прибыли от общества;
• получить проценты и возврат денежных средств по займу;
• получить арендные платежи от недвижимости;
• реализовать права требования;
• затем вложить эти средства в другой проект.

Таким образом, денежный поток может быть реинвестирован без предварительной выплаты владельцам паев.

Налог не исчезает, а переносится

Использование ЗПИФ не означает, что доход вообще не облагается налогами.

Экономический эффект заключается прежде всего в том, что налоговая нагрузка на уровне пайщика может возникнуть позднее — в момент, когда доход фактически выводится из фонда или реализуются права по инвестиционным паям.

В зависимости от обстоятельств налогообложение может возникнуть:

• при выплате дохода по инвестиционным паям;
• при продаже инвестиционных паев;
• при погашении паев;
• при ином выбытии паев;
• при получении имущества в связи с погашением или прекращением фонда.

Налоговые последствия зависят от статуса владельца паев:

• физическое или юридическое лицо;
• налоговый резидент или нерезидент;
• российская или иностранная организация;
• применяемый налоговый режим;
• характер полученного дохода;
• порядок приобретения и выбытия паев.

Поэтому корректнее говорить не о полном освобождении прибыли от налогообложения, а об отсрочке налогообложения на уровне пайщика и возможности реинвестировать средства внутри фонда до их распределения.

Как ЗПИФ позволяет инвестировать прибыль в новые проекты

Рассмотрим типовую структуру.

Фонд владеет акциями компании А. Компания А ведет операционную деятельность и получает прибыль.

Далее возможна следующая последовательность:

1. компания А распределяет прибыль или иным законным способом перечисляет средства;
2. денежные средства поступают в имущество ЗПИФ;
3. фонд не выплачивает полученную сумму владельцам паев;
4. управляющая компания направляет средства на другой инвестиционный проект;
5. в состав фонда приобретаются новые активы.

В зависимости от инвестиционной декларации такими активами могут быть:

• акции компании Б;
• доля в новом обществе;
• недвижимость;
• земельный участок;
• облигации;
• права требования;
• заем, предоставленный проектной компании;
• имущественные права, связанные со строительством;
• другие допустимые объекты инвестирования.

Если бы прибыль сначала была выплачена конечным владельцам, у них могла бы возникнуть обязанность уплатить налог. Для инвестирования в новый проект использовалась бы уже сумма за вычетом налога.

При сохранении средств в ЗПИФ весь доступный денежный поток может быть направлен на реинвестирование.

Это особенно полезно, когда владельцы:

• не планируют использовать прибыль для личного потребления;
• развивают несколько бизнес-проектов;
• регулярно покупают новые активы;
• хотят создать единый инвестиционный центр;
• намерены перераспределять капитал между проектами;
• строят долгосрочную семейную или корпоративную инвестиционную структуру.

Важное ограничение

Средства фонда нельзя произвольно перечислить пайщику или использовать для его личных расходов.

Имущество должно использоваться:

• в соответствии с законодательством;
• в рамках инвестиционной декларации;
• на условиях ПДУ;
• в интересах владельцев инвестиционных паев;
• с соблюдением установленных процедур контроля.

Для передачи денег непосредственно пайщику должно существовать законное основание, например:

• выплата дохода по паям;
• погашение паев;
• частичное погашение;
• распределение имущества при прекращении фонда;
• продажа пая третьему лицу.

Поэтому ЗПИФ удобен прежде всего не для безналогового изъятия прибыли, а для ее накопления и реинвестирования без промежуточного распределения владельцам паев.

Передача актива в ЗПИФ и получение инвестиционных паев

ЗПИФ может использоваться не только для инвестирования вновь полученных денежных средств. В него могут передаваться уже существующие активы.

Например, владелец может передать в оплату инвестиционных паев:

• денежные средства;
• акции;
• долю в ООО;
• недвижимость;
• иное имущество, предусмотренное инвестиционной декларацией и ПДУ.

Взамен передающему лицу выдаются инвестиционные паи.

При определенных условиях такая передача не рассматривается для налога на прибыль как обычная продажа имущества. Налоговые последствия переносятся на последующие операции с инвестиционными паями.

Однако этот результат нельзя автоматически распространять на любую передачу имущества.

До формирования фонда необходимо проверить:

• кто передает имущество;
• какой актив передается;
• как определяется его стоимость;
• допускает ли его передачу инвестиционная декларация;
• на каком этапе формируется фонд;
• какие паи выдаются взамен;
• имеются ли взаимозависимые лица;
• как будет определяться стоимость приобретения паев;
• какие налоги могут возникнуть помимо налога на прибыль;
• как планируется дальнейшее распоряжение паями.

Налоговую модель следует проектировать одновременно с юридической конструкцией фонда, а не после передачи имущества.

Что происходит с активом после передачи в ЗПИФ

После включения имущества в состав фонда отдельный пайщик перестает быть непосредственным владельцем конкретного объекта.

Если пайщик передал в фонд здание, это не означает, что после выдачи паев именно это здание остается закрепленным за ним.

Если в фонд передано 100 процентов акций компании, пайщик не становится прямым акционером этой компании.

Он получает инвестиционные паи, удостоверяющие долю в праве общей собственности на весь имущественный комплекс фонда.

В состав фонда одновременно могут входить:

• деньги;
• ценные бумаги;
• доли в обществах;
• недвижимость;
• права требования;
• обязательства;
• другие активы.

Пай удостоверяет долю не в одном отдельно выбранном объекте, а в имуществе фонда в целом.

Раздел имущества фонда ограничен

По общему правилу владелец пая не может потребовать разделить имущество фонда и передать ему конкретную часть активов в натуре.

Выдел имущества допускается только в случаях, предусмотренных законодательством и ПДУ.

Даже если пайщик когда-то передал в фонд определенный объект, он не всегда сможет потребовать вернуть именно его.

Возможность выдела имущества зависит от целого комплекса условий:

• предусмотрена ли она правилами фонда;
• в каком случае погашаются паи;
• какое имущество допускается к выделу;
• как определяется его стоимость;
• можно ли разделить имущество;
• имеются ли обременения;
• требуется ли согласие управляющей компании или пайщика;
• могут ли права на имущество быть зарегистрированы за получателем;
• как соблюдаются интересы других пайщиков и кредиторов.

Поэтому обещание «при выходе вы заберете внесенный объект» должно быть проверено по тексту ПДУ и сопутствующих документов.

Почему пай не равен прямому владению активом

Инвестиционный пай является именной ценной бумагой.

Он удостоверяет предусмотренные законом и ПДУ права владельца, в том числе:

• долю в праве собственности на имущество фонда;
• право требовать надлежащего доверительного управления;
• право участвовать в общем собрании владельцев инвестиционных паев;
• право на получение дохода, если его выплата предусмотрена ПДУ;
• право на денежную компенсацию в установленных случаях;
• право на часть имущества при прекращении фонда;
• иные права, предусмотренные законом и правилами фонда.

Но пай сам по себе не дает владельцу права:

• подписывать договоры от имени фонда;
• лично продавать имущество фонда;
• назначать директора компании, акции которой входят в фонд;
• самостоятельно голосовать акциями фонда;
• давать любые обязательные указания управляющей компании;
• забрать конкретный объект;
• в любой момент потребовать возврата вложенных средств;
• пользоваться недвижимостью фонда по собственному усмотрению.

С точки зрения управления бизнесом пай существенно отличается от прямого владения долей или акциями.

Прямое владение акциями или долей	Владение инвестиционным паем
Владелец сам осуществляет корпоративные права	Корпоративные права осуществляет управляющая компания
Права определяются законом, уставом и корпоративным договором	Права определяются законом и ПДУ
Владелец непосредственно голосует	Пайщик влияет через общее собрание и иные предусмотренные механизмы
Продажа доли меняет владельца корпоративного актива	Продажа пая не меняет владельца каждого отдельного актива фонда
Выход регулируется корпоративным законодательством	Выход зависит от режима обращения и погашения паев
Можно непосредственно участвовать в управлении обществом	Контроль должен быть специально встроен в конструкцию фонда

Пай — это право участия в имущественной и управленческой системе, а не ключ от каждого актива внутри фонда.

Кто реально принимает решения внутри ЗПИФ

Для оценки фонда недостаточно увидеть перечень его органов.

Необходимо установить, кто именно:

• инициирует решение;
• согласовывает его;
• может заблокировать;
• оформляет юридически;
• контролирует исполнение;
• несет ответственность.

Основными участниками системы являются управляющая компания, пайщики, общее собрание владельцев паев, инвестиционный комитет и специализированный депозитарий.

Управляющая компания

Управляющая компания — центральный действующий субъект ЗПИФ.

Именно она распоряжается имуществом и представляет фонд во внешних отношениях.

УК:

• совершает сделки;
• управляет денежными средствами;
• приобретает и продает имущество;
• осуществляет корпоративные права;
• голосует акциями и долями;
• организует оценку активов;
• взаимодействует со специализированным депозитарием;
• обеспечивает ведение реестра;
• организует выплату дохода;
• исполняет решения общего собрания;
• ведет судебные споры, связанные с имуществом фонда.

УК обязана действовать разумно, добросовестно и в интересах владельцев инвестиционных паев.

Но общая обязанность действовать в интересах пайщиков не заменяет конкретных процедур контроля.

До входа в фонд необходимо выяснить:

• какие сделки УК вправе совершать самостоятельно;
• какие сделки требуют согласования;
• как контролируется конфликт интересов;
• может ли УК приобретать имущество у пайщиков или связанных с ними лиц;
• может ли фонд финансировать связанные компании;
• как определяется вознаграждение УК;
• какие расходы оплачиваются из имущества фонда;
• как предоставляется информация пайщикам;
• как УК может быть заменена;
• что происходит до передачи управления новой компании.

Общее собрание владельцев инвестиционных паев

Пайщики не управляют активами ежедневно.

Основной предусмотренный законом способ коллективного влияния — участие в общем собрании владельцев инвестиционных паев.

К компетенции общего собрания могут относиться:

• изменение инвестиционной декларации;
• увеличение вознаграждения управляющей компании и других обслуживающих лиц;
• расширение перечня расходов фонда;
• передача прав и обязанностей другой управляющей компании;
• продление срока фонда;
• иные вопросы, установленные законом и ПДУ.

Однако само наличие общего собрания не гарантирует реального контроля.

Необходимо проверить:

• кто вправе созвать собрание;
• кто формирует повестку;
• как уведомляются пайщики;
• каким большинством принимаются решения;
• имеется ли кворум;
• сколько голосов принадлежит каждому пайщику;
• может ли один пайщик блокировать решение;
• что происходит при равенстве голосов;
• можно ли провести повторное собрание;
• какие последствия наступают, если решение не принято.

Особенно важно заранее моделировать конфликтную ситуацию.

Пока отношения между владельцами хорошие, сложные процедуры могут казаться излишними. Но при возникновении разногласий именно они определяют, сможет ли фонд продолжать нормальную работу.

Инвестиционный комитет

Инвестиционный комитет не является обязательным органом каждого ЗПИФ.

Он создается, если соответствующий механизм предусмотрен документами фонда.

Комитет может согласовывать:

• приобретение и продажу активов;
• сделки свыше установленной суммы;
• получение кредитов и займов;
• предоставление финансирования;
• залог имущества;
• сделки со связанными лицами;
• голосование по акциям и долям;
• назначение органов управления подконтрольных компаний;
• утверждение бизнес-планов;
• распределение денежных средств между проектами.

Но название «инвестиционный комитет» само по себе ничего не гарантирует.

Необходимо определить юридическое значение его решений.

Комитет может иметь:

• право давать обязательное согласие;
• право вето;
• право предварительно одобрять сделки;
• право давать рекомендации;
• право предлагать управляющей компании сделки;
• право получать информацию;
• право контролировать исполнение решений.

Рекомендательное заключение и обязательное согласование — принципиально разные механизмы.

Следует также проверить:

• как назначаются члены комитета;
• кто вправе их заменить;
• на какой срок они назначаются;
• прекращаются ли их полномочия при изменении состава пайщиков;
• что происходит, если новый состав не избран;
• может ли комитет работать в неполном составе;
• как принимаются решения;
• имеется ли право решающего голоса;
• что происходит при конфликте интересов члена комитета;
• может ли УК совершить сделку, если комитет не принял решения.

Специализированный депозитарий

Специализированный депозитарий осуществляет учет и контроль за распоряжением имуществом фонда.

В предусмотренных случаях управляющая компания не вправе распоряжаться имуществом без предварительного согласия специализированного депозитария.

Однако специализированный депозитарий нельзя воспринимать как орган, который оценивает коммерческую выгоду каждой сделки для пайщиков.

Он контролирует соблюдение законодательства, ПДУ и установленных ограничений, но не заменяет:

• инвестиционный комитет;
• общее собрание;
• корпоративные договоренности пайщиков;
• экономическую экспертизу сделки;
• систему управления конфликтами интересов.

Сделка может соответствовать формальным требованиям и одновременно быть коммерчески спорной.

Где закреплены реальные правила фонда

Условия управления ЗПИФ распределены между несколькими уровнями документов.

Законодательство

Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» и нормативные акты Банка России определяют базовые правила:

• правовую природу фонда;
• статус имущества;
• полномочия управляющей компании;
• права владельцев паев;
• требования к составу и структуре активов;
• ограничения на сделки;
• функции специализированного депозитария;
• правила выдачи и погашения паев;
• основания прекращения фонда;
• требования к раскрытию и предоставлению информации.

Однако законодательство не отвечает на все вопросы конкретного фонда.

Правила доверительного управления

Правила доверительного управления, или ПДУ, — основной документ конкретного ЗПИФ.

Юридически ПДУ являются условиями договора доверительного управления, к которому пайщик присоединяется путем приобретения инвестиционных паев.

Пайщик не согласовывает каждое условие отдельно. Он присоединяется к правилам в целом.

В ПДУ закрепляются:

• название и тип фонда;
• срок его действия;
• инвестиционная декларация;
• состав допустимых активов;
• права и обязанности УК;
• права владельцев паев;
• компетенция общего собрания;
• порядок выдачи паев;
• случаи и порядок погашения;
• правила выплаты дохода;
• вознаграждения;
• расходы фонда;
• порядок оценки имущества;
• правила предоставления информации;
• порядок изменения ПДУ;
• основания и процедура прекращения фонда.

Поэтому ПДУ можно назвать конституцией конкретного ЗПИФ.

Но одного чтения оглавления или инвестиционной декларации недостаточно. Необходимо анализировать, как положения разных разделов работают вместе.

Решения и внутренние документы

Практическая модель фонда может дополнительно определяться:

• решениями общего собрания;
• решениями управляющей компании;
• регламентом инвестиционного комитета;
• решениями инвестиционного комитета;
• внутренними процедурами УК;
• документами специализированного депозитария;
• договорами с оценщиками, регистраторами и другими лицами.

Внешние соглашения пайщиков

Отношения инвесторов часто регулируются не только ПДУ, но и отдельными договорами:

• соглашением между пайщиками;
• опционом на продажу или покупку паев;
• договором залога паев;
• соглашением о порядке голосования;
• договором финансирования;
• обязательством выкупить паи;
• соглашением о распределении дохода;
• договором о порядке назначения членов инвестиционного комитета.

Такие документы могут быть полезны, но они не должны противоречить обязательным требованиям и конструкции фонда.

Например, соглашение двух пайщиков само по себе не всегда создает для управляющей компании обязанность совершить определенную сделку.

До подписания внешнего соглашения необходимо проверить:

• является ли УК его стороной;
• соответствует ли обязательство ПДУ;
• может ли управляющая компания юридически исполнить договоренность;
• не нарушаются ли интересы других пайщиков;
• что произойдет при смене УК;
• сохраняется ли соглашение при продаже пая;
• можно ли реально понудить сторону исполнить обязательство;
• что будет при блокировании необходимого решения.

Пять контуров, которые необходимо проверить

Для практической оценки ЗПИФ удобно разделить его устройство на пять контуров.

1. Контур владения

Необходимо установить:

• кто владеет инвестиционными паями;
• сколько паев принадлежит каждому владельцу;
• как распределены голоса;
• учитываются ли права в реестре или депозитарии;
• имеются ли номинальные держатели;
• заложены ли паи;
• существуют ли опционы;
• имеются ли ограничения на продажу;
• вправе ли покупатель владеть паями фонда;
• не зависит ли владение от статуса квалифицированного инвестора.

2. Контур управления активами

Следует определить:

• кто инициирует сделки;
• кто готовит документы;
• кто подписывает договоры;
• кто управляет недвижимостью;
• кто выбирает арендаторов;
• кто голосует по корпоративным активам;
• кто назначает руководство подконтрольных компаний;
• кто открывает банковские счета;
• кто определяет порядок финансирования проектов;
• кто контролирует денежные потоки.

3. Контур принятия ключевых решений

Необходимо понять:

• какие полномочия принадлежат УК;
• какие вопросы решает общее собрание;
• какие сделки согласует инвестиционный комитет;
• кто имеет право вето;
• какое количество голосов требуется;
• что происходит при отсутствии решения;
• кто разрешает конфликт;
• можно ли заменить управляющую компанию.

4. Контур экономики фонда

Следует проверить:

• какие активы приносят доход;
• кому поступает денежный поток;
• выплачивается ли доход по паям;
• кто может инициировать выплату;
• какая часть прибыли остается в фонде;
• какие расходы оплачиваются за счет имущества;
• как рассчитывается вознаграждение УК;
• как определяется стоимость активов;
• насколько расчетная стоимость соответствует возможной цене продажи пая;
• имеются ли обязательства и задолженность.

5. Контур выхода

Необходимо заранее определить:

• можно ли продать пай;
• кому его можно продать;
• существует ли покупатель;
• имеется ли обязательство выкупа;
• как определяется цена;
• можно ли потребовать погашения;
• предусмотрено ли частичное погашение;
• возможен ли выдел имущества;
• можно ли заменить пайщика без изменения всей структуры;
• что происходит при прекращении фонда;
• сколько времени реально может занять получение денег.

Один и тот же актив может иметь совершенно разную ценность для инвестора в зависимости от того, как настроены эти пять контуров.

Где проблемы обычно проявляются позднее

Недостатки конструкции ЗПИФ редко становятся заметны в момент, когда все участники согласны друг с другом.

Они проявляются при продаже пая, конфликте, необходимости вывести деньги или изменить управление.

Продажа инвестиционного пая

Инвестиционный пай можно продать, но это не означает, что для него всегда существует ликвидный рынок.

На практике могут возникнуть следующие проблемы:

• нет покупателя;
• паи предназначены только для квалифицированных инвесторов;
• потенциальный покупатель не готов входить в существующую систему управления;
• ПДУ и соглашения ограничивают продажу;
• пай находится в залоге;
• требуется согласование других участников;
• расчетная стоимость не совпадает с реальной ценой сделки;
• активы фонда неликвидны;
• покупатель требует значительный дисконт.

Расчетная стоимость показывает стоимость чистых активов, приходящуюся на пай, но не гарантирует продажу пая по такой цене.

Цена сделки зависит от:

• ликвидности;
• состава активов;
• обязательств фонда;
• качества управления;
• прав, которые получает покупатель;
• наличия корпоративного конфликта;
• возможности получать доход;
• механизма будущего выхода.

Конфликт между пайщиками

При конфликте могут возникнуть вопросы:

• один пайщик хочет продать актив, другой — сохранить;
• один требует выплаты дохода, другой — реинвестирования;
• отсутствует кворум;
• решение блокируется;
• инвестиционный комитет не может принять решение;
• представители сторон голосуют противоположным образом;
• один участник контролирует управляющую компанию;
• невозможно согласовать замену УК;
• внешний договор между пайщиками не может быть исполнен без участия УК.

Поэтому документы фонда должны отвечать не только на вопрос «как мы будем работать, когда согласны», но и на вопрос:

Что произойдет, когда согласия больше не будет?

Конфликт с управляющей компанией

Пайщик может считать, что определенная сделка выгодна, но УК вправе оценивать ее иначе.

Также возможны ситуации, когда:

• УК отказывается исполнять решение;
• УК ссылается на законодательные ограничения;
• возникает конфликт интересов;
• предлагается сделка со связанным лицом;
• пайщикам не хватает информации;
• вознаграждение УК не соответствует объему работы;
• замена УК формально предусмотрена, но процедурно затруднена.

Право заменить управляющую компанию должно быть не только записано, но и практически реализуемо.

Необходимо понимать:

• кто инициирует замену;
• каким большинством принимается решение;
• найдена ли новая УК;
• согласна ли она принять активы;
• как передаются документы;
• кто действует в переходный период;
• что произойдет с инвестиционным комитетом и внутренними соглашениями.

Недвижимость внутри ЗПИФ

Если фонд владеет недвижимостью, следует заранее определить:

• кто управляет объектом;
• кто заключает договоры аренды;
• кто утверждает ставки;
• кто принимает решение о ремонте;
• кто финансирует реконструкцию;
• кто выбирает подрядчиков;
• кто страхует имущество;
• кто принимает решение о продаже;
• требуется ли согласие инвестиционного комитета;
• как проводится оценка;
• можно ли выделить объект при погашении паев;
• что произойдет, если объект невозможно быстро продать.

Недвижимость может иметь высокую оценочную стоимость и одновременно быть неликвидной.

Акции и доли внутри ЗПИФ

Если фонд владеет корпоративным активом, необходимо установить:

• кто определяет позицию на общем собрании;
• кто назначает генерального директора;
• кто утверждает дивиденды;
• кто согласует крупные сделки;
• кто определяет бюджет;
• кто принимает решение о продаже бизнеса;
• может ли компания предоставлять финансирование другим проектам;
• каким образом прибыль операционной компании поступает в фонд;
• может ли она быть распределена пайщикам;
• как решается конфликт между инвесторами.

Передача акций в ЗПИФ не устраняет вопросы корпоративного управления. Она переносит их на уровень отношений между УК, пайщиками и инвестиционным комитетом.

Погашение и выдел имущества

Погашение пая и получение конкретного имущества — разные процедуры.

Даже если ПДУ предусматривает выдел имущества, необходимо проверить:

• в каких случаях он допускается;
• кто принимает решение;
• какое имущество может быть выделено;
• может ли пайщик выбрать конкретный объект;
• как определяется стоимость;
• что происходит, если стоимость объекта выше положенной суммы;
• можно ли компенсировать разницу деньгами;
• требуется ли согласие пайщика;
• имеются ли обременения;
• кто оплачивает нотариальные и регистрационные расходы;
• в какой срок передается имущество;
• что происходит, если передача невозможна.

Без подробного регулирования право на выдел может оказаться практически неисполнимым.

Прекращение фонда

Прекращение ЗПИФ не означает немедленного распределения активов.

До расчетов с пайщиками необходимо:

• установить обязательства фонда;
• провести расчеты с кредиторами;
• взыскать дебиторскую задолженность;
• реализовать или распределить имущество;
• завершить судебные споры;
• провести оценку;
• оформить переход прав;
• погасить инвестиционные паи.

Если в фонде находится недвижимость, доли в компаниях или спорные права требования, прекращение может занять значительное время.

Поэтому срок фонда и порядок его прекращения необходимо оценивать так же внимательно, как инвестиционную декларацию.

Что нужно изучить до приобретения пая

Минимальный комплект документов должен включать:

1. действующую редакцию ПДУ;
2. все зарегистрированные изменения ПДУ;
3. инвестиционную декларацию;
4. сведения об управляющей компании и ее лицензии;
5. сведения о специализированном депозитарии;
6. состав и структуру активов;
7. отчетность фонда;
8. расчет стоимости чистых активов;
9. сведения об обязательствах;
10. решения общих собраний пайщиков;
11. регламент инвестиционного комитета;
12. решения инвестиционного комитета;
13. документы по существенным сделкам;
14. сведения о правах на инвестиционные паи;
15. информацию о залогах и опционах;
16. соглашения между пайщиками;
17. договоренности о продаже и выкупе паев;
18. информацию о судебных спорах;
19. налоговую модель;
20. порядок выхода из фонда.

Одной инвестиционной декларации недостаточно.

Она отвечает преимущественно на вопрос, во что фонд может инвестировать, но не всегда дает полный ответ:

• кто контролирует сделки;
• как распределяется прибыль;
• как заменить УК;
• как продать пай;
• как разрешить конфликт;
• как получить имущество при выходе.

Контрольные вопросы перед входом в ЗПИФ

Об активе

• Что именно находится или будет находиться в фонде?
• Какова реальная стоимость активов?
• Имеются ли долги и обременения?
• Есть ли судебные споры?
• Как формируется денежный поток?
• Насколько актив ликвиден?
• Можно ли продать его без согласия других лиц?

О правах пайщика

• Какое количество паев я получаю?
• Какой процент голосов они дают?
• Какие решения я могу инициировать?
• Какие решения я могу заблокировать?
• Какую информацию я вправе получать?
• Предусмотрена ли выплата дохода?
• Что произойдет при уменьшении моей доли?

Об управляющей компании

• Какие сделки УК совершает самостоятельно?
• Какие сделки требуют согласования?
• Как контролируется конфликт интересов?
• Как определяется вознаграждение?
• Какие расходы оплачиваются из фонда?
• Можно ли заменить УК?
• Как работает фонд в переходный период?

Об инвестиционном комитете

• Обязательны ли его решения?
• Какие вопросы относятся к его компетенции?
• Кто назначает членов?
• Кто может их отозвать?
• Что происходит при изменении состава пайщиков?
• Что происходит, если новый комитет не избран?
• Кто имеет право вето?
• Как разрешается тупиковая ситуация?

О налоговой модели

• Какие доходы остаются внутри фонда?
• Какие налоги возникают на уровне активов?
• Когда возникает налог у пайщика?
• Как облагаются выплаты по паям?
• Что произойдет при продаже или погашении?
• Как учитывается стоимость переданного имущества?
• Можно ли реинвестировать прибыль без ее распределения?
• Имеются ли риски переквалификации операций?

О выходе

• Можно ли продать пай?
• Кто может его приобрести?
• Есть ли реальный покупатель?
• Предусмотрен ли опцион или обязательство выкупа?
• Как определяется цена?
• Можно ли требовать погашения?
• Возможен ли выдел имущества?
• Что произойдет при конфликте?
• Сколько времени может занять выход?

Распространенные заблуждения о ЗПИФ

«Пайщик владеет конкретным активом фонда»

Нет. Пай удостоверяет долю в праве на имущественный комплекс фонда в целом.

«Управляющая компания только исполняет решения пайщиков»

Нет. Именно УК юридически распоряжается активами. Обязательность указаний других органов должна следовать из закона и документов фонда.

«ЗПИФ полностью скрывает собственника»

Нет. Он повышает непубличность владения, но сведения могут быть получены уполномоченными органами и запрошены в рамках комплаенса.

«Если в инвестиционный комитет входят доверенные лица, реальный контроль невозможно установить»

Нет. При правовой оценке может исследоваться фактическое влияние, а не только формальный состав комитета.

«ЗПИФ вообще не платит налоги»

Нет. Налоговая модель зависит от активов и операций. Основное преимущество состоит в возможности не распределять прибыль пайщикам и реинвестировать ее внутри фонда.

«Деньги из фонда можно свободно перечислить пайщику»

Нет. Для выплаты должно существовать предусмотренное законом и ПДУ основание.

«Расчетная стоимость пая равна цене, по которой его можно продать»

Нет. Реальная цена зависит от спроса, ликвидности, состава активов, прав покупателя и качества управления.

«При выходе можно забрать внесенную недвижимость»

Не всегда. Возможность и порядок выдела должны быть прямо предусмотрены и практически исполнимы.

«Любую договоренность пайщиков можно закрепить отдельным соглашением»

Не всегда. Соглашение должно соответствовать законодательству, ПДУ и полномочиям управляющей компании.

Когда ЗПИФ действительно полезен

ЗПИФ может быть эффективным инструментом, если необходимо:

• повысить непубличность структуры владения;
• отделить владельцев капитала от непосредственного управления активами;
• объединить несколько инвесторов;
• консолидировать корпоративные активы;
• структурировать владение недвижимостью;
• аккумулировать прибыль;
• реинвестировать денежный поток в новые проекты;
• установить профессиональное управление;
• создать инвестиционный комитет;
• определить особый порядок согласования крупных сделок;
• организовать долгосрочное владение;
• менять состав инвесторов путем обращения паев;
• построить семейную или корпоративную инвестиционную структуру.

Но преимущества ЗПИФ проявляются только тогда, когда его документы соответствуют реальной экономической договоренности сторон.

Сначала необходимо определить:

• кто контролирует активы;
• как принимаются решения;
• как распределяется доход;
• что происходит при конфликте;
• каким образом инвестор выходит.

И только после этого следует проектировать ПДУ, инвестиционный комитет и сопутствующие соглашения.

Когда ЗПИФ может оказаться неудобным

ЗПИФ может не соответствовать задаче, если инвестору необходимо:

• лично распоряжаться конкретным активом;
• самостоятельно голосовать акциями;
• в любой момент вернуть вложенные средства;
• быстро изменить правила управления;
• свободно забрать имущество;
• использовать денежные средства для личных расходов;
• сохранить индивидуальное право на конкретный объект;
• принимать решения без участия лицензированной УК;
• минимизировать количество обязательных процедур.

Проблема обычно заключается не в самой форме ЗПИФ, а в несоответствии конструкции фонда ожиданиям участников.

Что нужно понять до входа в ЗПИФ

Перед созданием фонда или приобретением его паев инвестор должен ответить на пять вопросов:

1. Чем именно я буду владеть юридически?
2. Кто будет распоряжаться активами фактически?
3. Какие решения я смогу принимать или блокировать?
4. Как я буду получать доход?
5. Как я смогу выйти из структуры?

ЗПИФ — это не просто оболочка, в которую помещено имущество.

Это юридическая, инвестиционная и управленческая система, в которой право на актив, полномочия по управлению, экономические интересы инвесторов и порядок выхода распределены между несколькими участниками и документами.

Поэтому оценивать ЗПИФ необходимо не только по стоимости имущества внутри фонда, но и по качеству правил, по которым фонд будет работать.

Что читать дальше

Следующий материал:

ПДУ как конституция фонда: что пайщик должен понять до входа

Также в рамках темы ЗПИФ будут разобраны:

• какие права действительно дает инвестиционный пай;
• полномочия и ответственность управляющей компании;
• инвестиционный комитет и его реальное влияние;
• общее собрание владельцев паев;
• конфиденциальность владения через ЗПИФ;
• налоговая модель и реинвестирование прибыли;
• сделки с паями;
• продажа и погашение инвестиционных паев;
• выдел имущества при выходе;
• недвижимость внутри ЗПИФ;
• управление акциями и долями, принадлежащими фонду;
• конфликты между пайщиками;
• замена управляющей компании;
• прекращение фонда.

Материал носит общий информационный характер. Конкретная структура ЗПИФ, антимонопольные последствия, налоговая модель и порядок раскрытия информации должны оцениваться с учетом состава активов, ПДУ, полномочий управляющей компании и инвестиционного комитета, статуса пайщиков и фактических отношений между участниками.